Una vegada més, el BCE s'equivoca
"Els economistes que ocupen un lloc en el consell de govern del Banc Central Europeu seran magnífics polítics, diplomàtics i relacions públiques, però una vegada i una altra demostren que el seu criteri econòmic deixa molt a desitjar"
La història del Banc Central Europeu (BCE) és curta, però escassa en encerts i plena d'errors. El banc es va fundar l'1 de juny de 1998 i, des de l'1 de gener de 1999, determina la política monetària de la zona euro.
L'article 127 del Tractat de Funcionament de la Unió Europea (UE) estableix com a principal objectiu el manteniment de l'estabilitat de preus a l'àrea comuna. No obstant això, si el nivell d'inflació ho permet, també ha de contribuir a l'assoliment d'un creixement equilibrat, la plena ocupació i el progrés social.
Des del seu naixement, el BCE ha tingut quatre presidents. Tanmateix, només un ha destacat per la seva magnífica gestió: Mario Draghi. Per això, una de les seves frases ja forma part de la mitologia econòmica: “Dins del nostre mandat, el BCE està disposat a fer el que calgui per preservar l'euro. I creguin-me, serà suficient”.
Una frase pronunciada en el moment i el lloc adequats. La data va ser el 26 de juliol de 2012, un dia en què la prima de risc del nostre país va arribar als 610 punts bàsics. També un període en què els inversors temien que Espanya, Itàlia i Portugal deixessin de pagar els interessos del seu deute públic i sol·licitessin una reestructuració, tal com havia fet Grècia uns mesos abans.
L'esdeveniment era la Global Investment Conference, organitzada per Goldman Sachs a Londres. Entre els assistents hi havia una part substancial dels principals inversors institucionals del món. Després d'escoltar Draghi, van deixar de tenir dubtes sobre la continuïtat de l'euro i la capacitat d'Espanya, Portugal i Itàlia per fer front als seus compromisos financers.
Així mateix, l'aplicació per part del BCE d'una política monetària molt expansiva va constituir un dels grans encerts de Draghi. Per aconseguir el seu propòsit, va haver de vèncer la ferma resistència dels membres alemanys del seu Consell de Govern, que temien que aquesta estratègia generés una elevada inflació. Tanmateix, aquesta previsió no es va complir, ja que entre 2015 i 2020 l'IPC anual de la zona euro mai no va superar el 2,3%.
La política monetària de Draghi es va basar en tres pilars: tipus d'interès molt baixos (nuls durant gran part del seu mandat), subministrament d'abundant liquiditat als bancs perquè tornessin a concedir crèdit a famílies i empreses, i compra als mercats de deute de títols públics de tots els països de la zona euro.
Aquesta darrera actuació va compensar en una mesura substancial la política fiscal contractiva (coneguda com a austeritat) impulsada per Angela Merkel i va permetre, a partir de 2014, la recuperació econòmica de la zona euro.
D'entre els errors, cal destacar quatre dates:
a) 3 de juliol de 2008. Aquell dia, el BCE va elevar el seu tipus principal d'interès del 4% al 4,25%. Una decisió surrealista, ja que la crisi financera ja havia començat i existia el risc que s'estengués al conjunt de la zona euro. En els mesos anteriors, el Banc Central de Dinamarca havia hagut d'intervenir el Roskilde Bank, la Reserva Federal rescatar l'entitat californiana IndyMac (després d'una situació de pànic bancari), i existien grans dubtes sobre la solvència de Fannie Mae i Freddie Mac, dues emblemàtiques entitats hipotecàries dels EUA.
Tot i que la decisió del Consell de Govern del BCE va ser adoptada per unanimitat, va estar impulsada pels sospitosos habituals: Jean-Claude Trichet (el seu president) i els economistes alemanys. En fer-ho, només es van fixar en el molt curt termini i van evitar mirar més enllà. Per a ells, la seva actuació estava plenament justificada pel repunt de la inflació dels darrers mesos. Entre setembre de 2007 i juny de 2008, el nivell de preus havia augmentat del 2,2% al 4%.
L'augment de l'IPC va tenir com a principals causes l'encariment fort del petroli i un altre de més moderat dels aliments. L'alça del cru estava més relacionada amb l'augment de la seva demanda com a actiu financer que amb les compres destinades al seu ús com a combustible o matèria primera de diferents productes finals. Aquesta funció no era l'habitual, sinó el resultat de la creixent desconfiança de nombrosos inversors envers els títols de deute públic i privat emesos per empreses i països desenvolupats.
Al setembre de 2008, la fallida de Lehman Brothers va deixar en evidència l'error comès pel BCE. El banc va fer un gir radical a la seva política monetària i, a l'octubre, va reduir en 0,5 punts percentuals el seu tipus d'interès principal. Al maig de 2009, aquest tipus se situava a l'1,5% i la inflació, que deu mesos abans preocupava enormement Trichet, havia baixat al 0,8%.
b) 7 d'abril de 2011. A l'inici de la crisi financera, el ridícul protagonitzat pel BCE va ser majúscul, especialment si les seves decisions es comparen amb les adoptades per la Reserva Federal en el mateix període. Així, mentre la primera institució va augmentar al juliol de 2008 el seu tipus d'interès principal del 4% al 4,25%, la segona el portava disminuint des del setembre de 2007, i deu mesos després, ja l'havia situat al 2%.
No obstant això, el Consell de Govern del BCE no va aprendre la lliçó i de seguida va tornar a ficar la pota. A l'abril de 2011, el banc va elevar el seu tipus d'interès principal de l'1% a l'1,25%, i al juliol el va situar a l'1,5%. Ho va fer onze mesos després que Angela Merkel tingués un atac d'ideologia i imposés l'austeritat en la despesa pública a la zona euro. Després de la seva aplicació, la major part dels països de l'àrea van entrar en recessió o van patir un estancament econòmic prolongat.
L'argument del BCE per elevar els seus tipus d'interès va ser un repunt temporal de l'IPC, ja que va passar de l'1,6% a l'agost de 2010 al 2,7% al març de 2011. Una vegada més, els seus directius van ser incapaços de diagnosticar si la causa de l'increment responia o no a una pujada persistent dels preus de la cistella de la compra.
En una conjuntura en què la crisi financera havia provocat una abrupta reducció dels préstecs bancaris a famílies i empreses, les Administracions Públiques retallaven les seves despeses i, en alguns països, Hisenda incrementava la pressió fiscal, la demanda de béns difícilment podia generar una inflació persistent. Al contrari, el més probable era una disminució substancial de l'IPC, llevat que es produís un notable augment del preu de les principals matèries primeres.
A l'octubre de 2012, l'expectativa s'havia complert plenament. L'IPC de la zona euro se situava al 0,7%, tot i que el preu del barril Brent continuava estant per sobre dels 100 $ (111,7 $). Al desembre de 2014, el problema havia canviat de signe: ja no era la inflació, sinó la deflació, després que l'IPC baixés fins al -0,2%. Una gran disminució derivada de la baixa demanda de béns a la zona euro i de la brusca reducció de l'import del cru, ja que aquell mes va arribar als 62,3 $.
c) 24 de febrer de 2022. Aquell dia, Rússia va iniciar la invasió d'Ucraïna. Si el conflicte bèl·lic s'allargava en el temps, era molt probable un fort augment del preu del petroli, el gas natural i els aliments. Les causes podien ser diverses: el xantatge energètic de Putin als països de la UE, els problemes logístics, la compra especulativa de matèries primeres, les sancions imposades a Rússia o la destrucció de les collites de cereals a Ucraïna.
A diferència dels dos casos anteriorment esmentats, en aquesta ocasió la crisi no arribaria pel costat de la demanda, sinó pel de l'oferta. Si així succeïa, existia una elevada probabilitat que tornés l'estagflació, un fenomen econòmic observat per primera vegada el 1974. En concret, uns mesos després que, a l'octubre de 1973, l'OPEP decidís disminuir substancialment les exportacions de petroli.
Aquesta experiència permetia als economistes establir prelacions i disposar d'una solució de provada eficàcia. D'una banda, la prioritat havia de ser la reducció de la inflació. De l'altra, la durada de l'episodi inflacionari dependria de la rapidesa d'actuació del banc central: com més tardés a elevar els seus tipus d'interès, més llarg seria el període d'alta inflació.
Tot i això, el BCE va ignorar les lliçons de la història econòmica. Entre el 24 de febrer i el 26 de juliol de 2022, el banc va mantenir el seu tipus d'interès principal al 0% i, fins al juny, va continuar comprant títols públics al mercat de deute. En altres paraules, en un bosc en flames, de la mànega del BCE no va sortir aigua, sinó gasolina.
Entre març i juny de 2022, la taxa d'inflació de la zona euro va superar sempre el 5%, un nivell molt per sobre del considerat òptim pel BCE (al voltant del 2%). Els motius que van endarrerir la pujada dels tipus d'interès van ser probablement la mala consciència i l'expectativa que l'augment de l'IPC tingués un caràcter merament temporal.
La primera causa van ser els greus errors comesos pel banc durant la dècada anterior. Cap dels membres del Consell de Govern del BCE volia repetir-los. Per això, preferien que la premsa i els analistes financers qualifiquessin les seves actuacions de prudents abans que d'agosarades. Aquesta prudència els va portar a esperar massa temps abans d'elevar els tipus d'interès.
En una dècada, el BCE va passar de ser massa ràpid prement el gallet a tenir-lo encallat, ja que en el primer semestre de 2022 ni es va immutar davant el fort repunt de la taxa d'inflació. A l'octubre d'aquell any, aquesta taxa a l'eurozona va assolir el seu màxim històric (10,6%). Si el banc central no hagués tornat a equivocar-se, un IPC tan elevat no s'hauria assolit.
La segona raó obeeix a un error de diagnòstic. L'elevada inflació estava generada principalment pels components més volàtils de l'IPC: aliments no elaborats i energia (combustibles i electricitat). Un cop finalitzada la guerra, que els dirigents del BCE preveien breu, esperaven que els preus d'aquests productes tornessin ràpidament als seus nivells anteriors. Per tant, consideraven innecessari modificar els tipus d'interès.
El raonament anterior només seria vàlid si l'encariment del petroli, el gas natural i els aliments amb prou feines repercutís sobre la resta dels productes de la cistella de la compra. Tanmateix, les dades històriques demostren el contrari, ja que especialment les dues primeres matèries primeres generen un important efecte contagi.
Una mostra d'això és el comportament de la inflació subjacent a l'eurozona, que exclou del seu càlcul les variacions dels preus dels aliments no elaborats i l'energia. Al febrer de 2022, se situava al 2,3%, però al juny ja havia pujat fins al 3,8%. En la darrera data, la taxa general arribava al 8,6%. Una evolució gens sorprenent, si l'origen de la inflació es troba en els productes més volàtils, ja que l'IPC subjacent triga més a enlairar-se que el general, però també baixa més lentament.
d) 30 d'abril de 2026. El BCE decideix mantenir el seu tipus d'interès al 2%, tot i que des del 28 de febrer els EUA i Israel estan en guerra contra l'Iran. Un conflicte que ha provocat el tancament al trànsit marítim de l'estret d'Ormuz i la destrucció de nombroses infraestructures petrolieres als països del Golf Pèrsic.
Encara que la guerra acabés en els propers dies, el preu del petroli i el gas natural no tornaria immediatament als nivells previs al conflicte, ja que la capacitat d'extracció i transport de les nacions exportadores de la regió ha quedat seriosament minvada. Per tant, la inflació generada pel conflicte no desapareixeria completament d'un dia per l'altre després de la signatura de l'armistici, sinó que, probablement, una part d'aquesta persistiria durant els mesos següents o, fins i tot, al llarg del proper any.
A la darrera roda de premsa, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, va afirmar que el banc no disposava de prou dades per elevar els tipus d'interès. Una justificació insòlita i inversemblant.
Al llarg de l'últim mig segle, existeix una ingent literatura sobre les conseqüències d'una guerra a l'Orient Mitjà que afecti de manera important el subministrament de petroli i gas natural. El resultat ha estat sempre el mateix: un elevat augment de la inflació i l'aparició d'una recessió o d'un període d'estancament econòmic.
Des de la meva perspectiva, l'explicació més versemblant l'ofereix l'evolució de la taxa d'inflació subjacent entre febrer i abril. En aquest període, no ha augmentat, sinó que ha disminuït, ja que ha passat del 2,4% al 2,2%. Un comportament probablement explicat per dos factors: el poc temps transcorregut des de l'inici del conflicte i la tardana reacció d'aquest tipus d'inflació davant un augment sobtat dels preus del petroli, el gas natural i els aliments no elaborats.
En definitiva, quatre anys després, davant un episodi similar, el BCE torna a equivocar-se. La història demostra que el seu Consell de Govern no aprèn dels errors comesos i ensopega una i altra vegada amb la mateixa pedra. Aquesta pot ser una crisi financera, una de caràcter econòmic o una guerra que afecti països subministradors de matèries primeres essencials per al bon funcionament de l'economia mundial.
Ni de bon tros tots els bancs centrals cometen els mateixos errors. En el que portem de segle, si comparem l'actuació de la Reserva Federal amb la del BCE, aquest últim queda molt mal parat, tot i que el primer tampoc no ha encertat sempre. Els economistes que ocupen un lloc en el seu Consell de Govern seran magnífics polítics, diplomàtics i relacions públiques, però una vegada i una altra demostren que el seu criteri econòmic deixa molt a desitjar.
